Financial Times Deutschland, Germany
The U.S. Dollar: 'A Horror Story'

“The deterioration of the U.S. currency is part of a tectonic realignment that we will have to confront for years to come.”

By Wolfgang Muenchau*  

Translated by Armin Broeggelwirth

November 29, 2006

Germany - Financial Times Deutschland - Original Article (German)    

Two years ago two well-known American economists, Maurice Obstfeld und Kenneth Rogoff published a noteworthy article . The pair introduced a theory that explains how the current global imbalances could regain equilibrium. Triggered by a decline in the housing market, the process would begin with a supply and demand shock in the United States. As a consequence, domestic consumption would decline and the ensuing recession would lead to a deterioration of the U.S. currency. It seems now that the two had written a script for the U.S. and world economy for the years 2006 and 2007.

So where do we stand with the Obstfeld-Rogoff scenario? The Federal Funds Rate has climbed from 1 of 5.25 percent within just a few years. Mortgage rates have risen and are now around 6 percent. During the same time period, an excess supply of housing units has flooded the market, particularly in the major metropolitan and costal regions. There is no end in sight to the drop-off in prices.

The U.S.A., domestic consumption depends to a large extent on developments in the real estate market. The U.S. has a flexible system of mortgages and real-estate financing. Equity extraction has fueled consumer spending. The Wal-Mart chain, a barometer of U.S. consumption, had had a nominal to negative sales trend which in real terms means a considerable decline. 

Now the Dollar is weakening. We stand perhaps at the beginning of part three of the Obstfeld-Rogoff-Horror-Story. They calculated that the potential for a dollar-devaluation is between 20 to 49 percent. Two years an ago the dollar dropped briefly to $1.36 per Euro. At that time the U.S.A. was not threatened by recession, interest rates were low and the market anticipated continuing interest rate increases. I venture no prognosis, but I wouldn’t be surprised to see an exchange rate of $1.50-$1.60.

It's interesting that the model the two economists used to describe the mechanisms that will lead to a decline in the dollar. The did not make the classic argument, according to which a devaluation causes a reduction of the current accounts deficit, but rather, they argued the reverse: The purge in housing prices was the trigger, followed by a consumer spending breakdown, followed by a smaller demand for imported goods. The devaluation of the dollar is a quasi-byproduct, and is exactly what we are experiencing at the moment.

Obstfeld and Rogoff wrote that from the European point of view, the issue is clear. The European would have to reorient themselves just like the Americans, only in the opposite direction, away from tradable goods and into non-tradable goods. For Germany that would mean, we produce fewer pistons and screws destined for export, but take taxi cabs somewhat more frequently, go to the hairdresser more often and use other services.

Even in a supposedly flexible economic system like the U.S., it will take some time for the domestic exporters to manufacture products that foreign markets want to buy. This adjustment process all by itself would in all likelihood cause a major recession. But this time, the recession will not pass as quickly as it did in 2001, when the U.S. Federal Reserve Board [FED] reacted with a massive lowering of interest rates and an enormous increase in the federal budget deficit. Now, we there is much les freedom of action for the Fed. In the spring the FED will probably lower interest rates by a quarter-point, and after that a bit further. But drastic reductions are not to be expected.

Obstfeld-Rogoff explain how things will go in Europe. It is a script for the end of our small upswing bubble. Only with great difficulty will our export-dependent economy manage to overcome a strong dollar-devaluation. Our economy appears too inflexible to switch over to non-tradable goods. A hairdresser will increased prices as demand for his services increases, and hire more hairdressers – which will not be easy to find on the German labor market. This shows the need for greater structural reform: flexibility is imperative to react more quickly to economic shock.

What happens next if the dollar slams into the ground? The first breath of a European response came this week from the French Treasury Minister Thierry Breton, who warned that the situation demands extreme vigilance. European politicians will sooner or later demand some action be taken. Perhaps there will be a few tactical interventions on the foreign currency markets with the goal of outflanking one or the other speculator. But the reason for the devaluation of the dollar is not speculation, but rather long-standing global imbalances that in part, are now making themselves felt. Good old Breton may stand quietly on watch, but there is no way to influence or predict exchange rates. The only prognoses I dare to venture is the Obstfeld und Rogoff narrative is on the right track.

[Editor's Note: The author refers to the Bretton Woods system, which was the global system of monetary management for commercial and financial relations among the world's major industrial states after World War II ].

*Maurice Obstfeld, Kenneth Rogoff (2004): "The Unsustainable US Current Account Position Revisited", NBER Working Paper No 10869;  http://www.nber.org/digest/dec04/w10869.html  

Wolfgang Muenchau is a columnist with the FTD and FT

German Version Below

Amerika, ein Gruselmärchen

von Wolfgang Münchau

Der Verfall des Dollar ist Teil einer tektonischen Umschichtung, die uns in den nächsten Jahren bevorsteht.

Vor zwei Jahren traten die bekannten US-Ökonomen Maurice Obstfeld und Kenneth Rogoff mit einem bemerkenswerten Artikel an die Öffentlichkeit*. Sie stellten eine Theorie auf, die erklärt, wie die globalen Ungleichgewichte wieder ins Lot kommen. Der Prozess werde mit einem Angebots- oder Nachfrageschock in den USA beginnen, möglicherweise durch einen Verfall der Hauspreise. Das hätte einen Rückgang des inländischen Konsums zur Folge, eine Rezession und einen Verfall des Dollar. Es scheint heute so, als hätten die beiden das Drehbuch für die USA und die Weltwirtschaft der Jahre 2006/07 geschrieben.

Wo stehen wir im Obstfeld-Rogoff-Szenario? Die Federal Funds Rate ist innerhalb weniger Jahre von 1 auf 5,25 Prozent gestiegen. Die Hypothekenzinsen liegen jetzt um die sechs Prozent. In den letzten Jahren haben sich Überkapazitäten im Wohnungsmarkt gebildet, besonders in den großen Städten der Küstengebiete. Es ist kein Ende des Preisverfalls in Sicht.

In den USA ist der inländische Konsum sehr stark von den Entwicklungen am Wohnungsmarkt abhängig. Das hängt mit dem flexiblen System der Hypothekenfinanzierungen zusammen. Die Kette Wal-Mart, ein Barometer des Konsums, verzeichnete im November eine nominal negative Umsatzentwicklung, was einen erheblichen realen Rückgang bedeutet.

Nun schwächelt auch noch der Dollar. Wir stehen möglicherweise am Anfang von Teil drei der Obstfeld-Rogoff-Horrorstory. Sie hatten errechnet, dass das fundamentale Abwertungspotenzial bei 20 bis 40 Prozent liegt. Ich würde mich nicht darauf verlassen, dass wir den Abwertungsprozess wie noch vor zwei Jahren deckeln können, als der Dollar kurzfristig auf 1,36 $ je Euro fiel. Damals drohte in den USA keine Rezession. Damals waren die Zinsen niedrig, und der Markt erwartete kontinuierliche Zinserhöhungen. Heute sind die US-Zinsen hoch, mit mittelfristig fallender Tendenz und steigenden Rezessionserwartungen. Ich wage keine Prognose, würde mich aber über einen Kurs von 1,50 oder 1,60 $ je Euro nicht wundern.

Interessant an dem Modell der Ökonomen war der Mechanismus, der zum Dollar-Verfall führt. Sie argumentierten nicht klassisch, wonach die Abwertung des Dollar den Abbau des Leistungsbilanzdefizits bewirkt, sondern umgekehrt: Der Verfall der Hauspreise war auslösendes Moment, gefolgt vom Konsumeinbruch einschließlich geringerer Nachfrage nach Importgütern. Die Dollar-Abwertung ist quasi Nebenprodukt. Genau das erleben wir momentan.

Obstfeld und Rogoff schrieben, aus europäischer Sicht sei die Sache klar. Die Europäer müssten sich ebenso wie die Amerikaner umorientieren, nur in umgekehrter Richtung: weg von handelbaren zu nicht handelbaren Gütern. Für Deutschland hieße das, wir produzieren etwas weniger Kolben und Gewinde für den Export und fahren dafür öfter mit dem Taxi zum Friseur und lesen mehr Zeitungen.

Selbst in einer angeblich flexiblen Volkswirtschaft wie den USA wird es einige Zeit dauern, bis die heimische Exportindustrie wieder so aufgestellt ist, dass sie Waren produziert, die das Ausland kaufen will. Schon allein wegen dieses Anpassungsprozesses ist die Wahrscheinlichkeit einer Rezession groß. Sie wäre dann wohl auch nicht so schnell vorüber wie 2001, als die Fed mit massiven Zinssenkungen reagierte und die Regierung das Defizit hochtrieb. Diesmal sind die Spielräume erheblich geringer. Die Fed wird im Frühjahr wahrscheinlich die Zinsen um ein Viertelpünktchen senken und danach weiter. Aber zu drastischen Schritten wird es nicht kommen.

Obstfeld/Rogoff erklären uns, wie es in Europa weitergeht. Es ist das Skript für das Ende unserer kleinen Aufschwungblase. Unsere exportabhängige Wirtschaft kann eine kräftige Dollar-Abwertung nur sehr schwer überstehen. Für eine Umschichtung hin zu nicht handelbaren Dienstleistungen ist die Wirtschaft zu unflexibel. Der Friseur wird bei steigender Nachfrage seine Preise erhöhen, anstatt neue Friseure einzustellen, die er am deutschen Arbeitsmarkt eh nicht so schnell findet. Das zeigt die Notwendigkeit von Strukturreformen: Flexibilität ist nötig, um schneller auf Schocks zu reagieren.

Was passiert bei uns, wenn der Dollar in den Boden versinkt? Der erste Hauch einer europäischen Antwort kam diese Woche vom französischen Finanzminister Thierry Breton, der extreme Wachsamkeit forderte. Europas Politiker werden irgendwann fordern, dass man etwas unternehmen muss. Vielleicht wird es ein paar taktische Interventionen auf den Devisenmärkten geben mit dem Ziel, den einen oder anderen Spekulanten auszuhebeln. Nur ist Ursache der Dollar-Abwertung nicht Spekulation, sondern ein lange bestehendes globales Ungleichgewicht, das sich jetzt zum Teil entlädt. Der gute Breton mag ruhig wachsam sein - der Wechselkurs lässt sich so wenig beeinflussen wie vorhersagen. Die einzige Prognose, die ich wage, ist, dass Obstfeld und Rogoff mit ihrer Narrative in groben Zügen recht behalten werden.

* Maurice Obstfeld, Kenneth Rogoff (2004): "The Unsustainable US Current Account Position Revisited", NBER Working Paper No 10869; www.nber.org

Wolfgang Münchau ist Kolumnist der FTD und der FT.